——中国资本市场第26届季度（2008年夏季）高级研讨会发言摘要

    关于资本市场的五个疑惑

　　⊙光大证券研究所所长 李康 博士 

    第一、股市是涨好还是跌好？ 

    全世界都是在股市涨的时候欢欣鼓舞，跌的时候忧心忡忡。例如1987年美国股灾的时候，里根总统亲自出面，说美国经济是健康的。“9·11事件”后美国总统布什发表讲话，认为美国经济是健康的。而在涨得最厉害的时候，就格林斯潘轻描淡写地说是“非理性繁荣”。我们的A股市场就显得很奇怪，涨的时候老是紧张地考虑是否有“泡沫”，跌的时候反而“闲庭信步”。 
 
    到底“涨好还是跌好”这个问题，市场各方搞清楚了没有？就像中国经济增长，如果中国经济增长率低于6%，银行坏账、失业率、经济停滞的问题就会难以解决。可以说，只有保持10%的增长才能“一白遮百丑”，才会把矛盾都消除在发展过程中。证券市场也是一样的，为什么不利用这种泡沫做一点事呢？ 

    第二、流动性过剩是好事还是坏事？ 

    在股市涨的时候所有经济学家都在用流动性过剩说事，其实首先必须明白流动性过剩和流动性不足可能就是一线之隔。所谓流动性过剩就是钱太多了，问题是，在市场经济国家转型过程中，钱多是好事还是坏事？你或许会说流动性既不过剩又不要不足最好，但是非要你选一个呢？ 

    其次要弄清流动性过剩是什么样的流动性过剩，是结构性的过剩还是全局性的过剩？现阶段说流动性过剩，但是和实体经济和资本市场现状是有矛盾的。那为什么不利用一下流动性呢？某上海政协委员建议给全国人民发钱，目前东莞真的在发了。新加坡不是发了吗？美国不就一个家庭减税了795美金以刺激经济？钱多是好事还是坏事？能不能跳出狭隘思维考虑问题？ 

    第三、对外开放是快点好还是慢点好？ 

    现在有人反复强调对外开放要全面放宽，但恰恰是因为在外汇制度上的严格管理才让我国躲过了东南亚等各种世界金融危机。美国次贷危机虽然没有结束，但中国经济受影响了吗？目前看中国经济跟美国次贷关系不大，最多是心理性的影响。在这样一种情况下，到底是所谓的一些海外专家喧嚣的迅速开放好，还是慢一点开放好？这个问题应该认真讨论。试问，中国全面开放后拿什么去抵挡外来资本的入侵，凭我们国家现有的金融管理水平，行吗？ 

    第四、货币政策从紧好还是从松好？ 

    都说货币政策有两大目标：一是维护币值稳定，抑制通货膨胀，另一个是促进经济增长。但应该还有第三个功能：维护金融市场的稳定。如果用货币政策的副作用不停的误伤资本市场的发展，但资本市场伤了以后对整个金融体系乃至实体经济又会不会产生负效应？这是很清楚的事情。另外，货币政策出台前能不能模棱两可一点。我们的牌都摊在台上，老外看得很明白就和你赌人民币升值。老外都清楚人民币会升值，那热钱怎么会不进来呢？ 

    第五、政府应该离市场远点好还是近点好？ 

    现在很多人讨论政府该不该救市。其实有些问题是最基本的问题。就如现在很多新兴市场都有平准基金，政府用有形的手去调控资本市场太正常不过了。“什么时候救”是另外一回事，“不该救”绝对说错了。哪个国家的政府，对股灾（目前市场是否已经进入熊市不仅要看纵坐标还得看横坐标，不仅看下跌的幅度还要看持续的时间。但是说下跌50%以后的股市已经造成了股灾倒应该是确认的）视而不管？这些言论在很大程度上是对政府的误导，会对市场产生致命的影响。不管把股市归为赌场类也好，投机类也好，都反映一种心态：社会歧视这个资本市场。这种歧视通过决策反映了行动力的不足，而且这种决策影响是长时间的。 

奥运会后市场很难出现大的下跌 

    ⊙申银万国市场研究总监 桂浩明 

    现在，“维稳”已经成为股市运行的一个关键词，在奥运会期间维护股市稳定也成为市场各界的共识。总体来说，近阶段股市也的确是这样在走，但奥运会以后的行情又会怎样呢？根据目前的市场状况判断，我认为奥运会后股市很难出现大的下跌。 

    以往A股市场的确存在每逢重大节庆及会议大盘都会有所调整的状况，而这主要是由于当时股市就是处在下跌趋势中，所以即便有重大节庆活动以及召开什么会议，也不会改变行情走势；或者是市场对重大节庆及会议的预期过高，股市提前消化了相关事件所带来的利多因素。而现在的实际情况是，市场在连续下跌以后有所企稳，但是反弹力度还不大，整个市场还处于相对比较低的位置。在这种情况下，一般也就不存在因为奥运会结束大盘要补跌的理由。除非届时宏观经济面很不理想，不足以支持目前的行情。 

    然而，宏观调控恐怕不会再进一步加大力度了，同时“有保有压”的政策也在逐渐得到贯彻落实。换言之，调控本身将体现出更多的灵活性。这样一来，大家很容易得出结论，也就是下半年的宏观环境比上半年要好，股市也会处于一个相对比较宽松的氛围中，上市公司业绩可能仍然要比预期的好。而这半年多来，股市已经跌了很多了，那么此刻再有什么新的下跌理由呢？除非是资金找到了新的投资方向，股市处于乏人问津状态，或者说因为供求严重失衡而下跌。 

    实际上，今年以来的情况是，整个投资领域都发生了问题，金融投资品的下跌是普遍现象。即便被认为只会上涨而不会下跌的国际原油价格，最近也开始了回落。在通胀乃至流动性严重过剩情况下，资金如何寻找出路呢？现在看来，估值比较合理、流动性较为充分、操作相对简单又有一定安全边际的，恐怕也就是股市了。 

    最近海外股票市场有了一定的反弹，在香港上市的部分中资H股股价明显超过A股股价。这就提示，实际上已经出现了资金回流股市的局面，股市的吸引力在慢慢增强，所以不必担心没有资金入市，问题仅仅在于有没有发生刺激资金大规模入市的事件。也许，如果奥运会后股市打破现在的平衡格局，出现一轮下跌，倒可能成为资金入市的一个关键点。

送一颗“大小非”解禁定心丸 

　　⊙西南证券研发中心副总经理 周到 

    “三一重工模式”形成后，其他一些上市公司大股东也有所效仿。但换个角度想，若干年后我们似乎又会迎来第二轮“大小非”解禁高峰，我们不排除届时会有一些“大小非”由于持股信心十足等原因又继续自愿锁定，然而这在客观上孕育着第三轮、第四轮乃至第N轮“大小非”解禁高峰的出现。由于舆论一般认为，“大小非”解禁是导致上半年股市调整的重要原因之一，这是不是意味着，儿子、孙子、曾孙、玄孙……的炒股，也要像我们对待“大小非”解禁一样地瞻前顾后、进退失据呢？可是，这种在境内市场使人心惊肉跳的事情，在境外市场居然不足挂齿。如中国移动、中国海洋石油、中银香港、中国联通、中国网通等全流通的红筹公司的第一大股东根本不需要承诺自愿锁定所持股份，以示抚慰中小流通股股东。“大小非”在境外，恐怕连作秀的环境也没有。 

    中共中央《关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》强调：要“坚持公有制的主体地位，发挥国有经济的主导作用。”为什么要这样坚持、如此发挥？它的依据是《宪法》第六条的规定：“中华人民共和国的社会主义经济制度的基础是生产资料的社会主义公有制，即全民所有制和劳动群众集体所有制。”与西方舆论对我国社会制度密切关注有所不同的是，我们反而“不识庐山真面目”。有人不仅视“大小非”为洪水猛兽，甚至梦魇般地看待“大小非”解禁。 

    此外，国务院国资委《关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》提出：“国有控股上市公司的控股股东要根据调整国有经济布局和结构、促进资本市场稳定发展的原则，结合企业实际情况，确定股权分置改革后在上市公司中的最低持股比例。”但是，股权分置改革早已接近尾声，国有控股上市公司的控股股东最低持股比例一直未公布。如果说“三一重工模式”有头痛医头的局限性，那么，尽快确定股权分置改革后国有控股上市公司控股股东最低持股比例，就属于一项通过提高透明度、积极稳妥发展境内资本市场的战略性措施，可能会有固本培元的作用。 

    人往往喜欢服用定心丸，境内投资者似乎更好这一口。我们要不要成全呢？ 

“市场分割”现象亟待扭转 

    ⊙方正证券有限责任公司 李皎予 博士 

    成熟的资本市场都是多层次的、立体的市场，除了主板市场还有二板市场、场外交易市场。而我国证券市场层次性差，市场体系不健全，证券流通市场的主要载体是主板市场，创业板市场、柜台市场、场外交易体系和产权交易体系等都还很不完善，风险投资的发展受到极大抑制。 

    同时，沪深证券交易所在主要服务于国企改革背景下，上市条件苛刻、门槛高，将很多中小企业和民营企业排斥在外。这样无法满足不同企业融资和股权交易的需求，从而出现麦金农所称的“市场分割”现象。 

    就拿交易工具品种来说，我国境内证券市场上交易工具单一，而在发达的证券市场上交易工具是多样的。相比之下，我国境内资本市场除股票外，五年以上的交易工具几乎没有，而1-5年的交易工具又受到种种限制，股票市场与债券市场的发展严重失衡，企业直接融资主要来源于股票市场。 

    根据资本结构理论，企业融资方式决定企业资本结构，而资本结构的合理与否影响企业的市场价值。梅耶斯和马吉洛夫于1984年提出优序融资原理，即企业发展的长期资金和风险资本首先依靠自有资金的积累，其次是依靠金融市场。在外源融资中，先银行贷款，再债券融资，最后才是股票融资。而A股市场上市公司基本上是由国有企业转制而来的，由于公司治理结构的缺陷，对经理层的激励约束机制不完善，股权融资对经理层的当期约束力度最小，使之把股权融资视为“免费资本”使用，国有企业热衷于上市融资，上市公司热衷于配股、增发等再融资，而不倾向于债务融资。

关键不是马上改变紧缩政策 

    ⊙建银国际研究中心主任 郄永忠 博士 

    展望未来一段时间的通胀形势，以前累积的通胀压力何时能够释放完毕，从而使高企的通胀转变为温和通胀。也就是说，通胀拐点何时会出现？我们认为：这个时间的长短和管理当局的政策选择有关，同时要看国际外部环境的变化。如果当前政策出现大幅调整，包括人民币贬值或者出口退税率大幅提高，那么新的问题（如企业利润受挤压）暂时得到缓解，但老的问题（如外贸失衡、经济过热和通胀）又可能重新抬头，今后一段时间包括明年的通胀压力会比较大。如果继续坚持现在的紧缩政策，并努力减少价格扭曲，则通胀压力会小一点并继续放缓。另外，现在国际原油价格、农产品价格纷纷回落，这对中国降低通胀也是好消息。我们认为，中国政府在最近两、三个月内仍将会维持现有货币政策的紧缩力度，并坚持进行价格改革，减少价格扭曲。 

    另外一个问题是，有人认为中国经济增长已经出现拐点，紧缩的货币政策应该立即停止。在紧缩货币政策下，数量型控制和窗口管理使大型商业银行更加倾向于向大型企业和政府立项项目贷款，这进一步挤压了中小企业的贷款空间。中小企业处境变得更加艰难已经是不争的事实，但到底有多难，是否必须调整紧缩政策？我们认为，现在中国经济增长出现了拐点，但并不能全用负面眼光去看待它。从更长远的眼光来看，这在一定程度上是一个好的、积极的拐点，也就是中国经济在结构转型和产业升级中出现的企业正常的优胜劣汰现象。只不过天公不作美，中国经济的内部转型恰好碰上了美国等外围经济出现了较大问题，转型与升级压力和外围经济不景气所带来的压力相叠加，使我国中小企业处境困难。这在一定程度上会延缓中国经济结构转型的步伐，却不应成为否定和停止转型的理由。转型的步子可以慢一点，但决不能因为中国经济出现拐点而完全停顿下来。 

    这是一个凤凰涅槃的过程，现在企业所遇到的困境很大程度上是经济结构转型和产业升级所必须承受的阵痛。在通胀仍然处于高位情况下，为此大幅调整现有货币政策的必要性几乎没有。关键不是马上改变紧缩的货币政策，而是理顺要素价格或投入品价格，用价格信号去引导企业完成产业升级。 

经济结构调整产业优化升级势在必行 

　　⊙浙商证券研究所所长 闻岳春 

    从需求角度划分，投资和贸易仍然是经济增长的重要动力和经济周期的源泉。1978年以来，消费（含政府消费）占GDP的比例一直超过投资和净出口，但是对经济增长的贡献和拉动作用并不总是首要的。2007年消费、投资、净出口分别拉动经济增长4.7、4.6、2.6个百分点，近七年来消费第一次超过投资成为经济增长的第一引擎。而投资和净出口的波动性较大，一直是经济波动和经济周期的主要诱因。进一步分析净出口，一个重要的现象是，加工贸易一直是贸易出口的主要构成。虽然加工贸易占贸易比重总体呈现降低趋势，但是仍然占据40%以上。国内低廉的劳动力价格、扭曲压低的能源、原材料成本导致加工贸易的迅速发展。而加工贸易也提供了大量的就业机会，这是它对我国经济社会的主要贡献。 

    但是，目前它已经成为导致我国经济发展严重依赖资源，尤其是国际资源的重要因素。这种两头在外的贸易生产模式导致国际上对我国资源消耗和“中国概念”导致的大宗商品价格上涨的指责不断。由于国际经济不景气，今年中国出口总体上增速大幅降低已成必然。而大宗商品价格高居不下导致进口快速增长，共同导致净出口的负增长，从而拉低经济增长。同时，需求降低和企业利润下滑导致投资增速下降，也带动经济增长下行。正是对于投资和外需的依赖，使得我国经济面临较为严峻的下滑风险。 

    因此，经济结构调整和优化产业升级势在必行。第一，应推进资源环境价格体系改革，实现资源环境价格的市场化。资源环境价格正常化将对高污染、高能耗产业施以革新技术，提高资源利用效率的压力和动力，迫使经济走向清洁化、节约化，实现经济增长的高效率。第二，稳步推进工资价格体系改革，逐步实现汇率市场化。通过资源环境价格改革、工资改革、汇率机制改革，逐步降低加工贸易的比重。第三，为保持经济转型期的社会稳定，需要切实提高人民的收入水平和消费能力，提高社会福利水平。这要求发挥财政政策的积极作用，建立完善的社会保障制度、改善社会分配的不平等和收入差距过大局面。 

    在转型过程中，经济增长出现减速是不可避免的，但从长远看也是积极的。切不可因为恐惧转型痛苦而一再拖延经济改革与转型，否则我国经济永远也不能摆脱低层次、粗放增长的现状，经济增长的成果也难以转化为社会福利。